文：权衡财经iqhcj研究员 钱芬芳
编：许辉
成都孕婴世界股份有限公司（简称：孕婴世界）拟在北交所上市，保荐机构为国信证券；公司总股本为36,000万股，公司本次拟向不特定合格投资者公开发行不超过4,001万股新股（不含行使超额配售选择权所发新股）。发行完成后，公司总股本为40,001万股（不含行使超额配售选择权所发新股），发行后总股本超过4亿股，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10.00%。公司此次拟投入募集资金1.9亿元，用于销售服务网络建设项目和数智化中心建设项目。
江氏家族持股孕婴世界超八成，分红超七千万元；出生率下降影响母婴行业，公司毛利率下滑，加盟商贡献占比高；供应商集中度较高及返利波动，关联交易近亿元；存货走高，第三方回款占比曾过四成，门店多次受罚。
江氏家族持股超八成，分红超七千万元
截至招股说明书签署日，成都俊隆持有公司212,371,820股股份，占公司股份总数的58.99%，为公司控股股东。江大兵、王伟鉴通过江大兵直接持有的公司股份、实际控制的成都俊隆、韵律时节、楚地蓉成、楚地锦成及其一致行动人王琼直接持有的公司股份，合计控制公司83.4929%的表决权。江大兵、王伟鉴为公司的实际控制人，能够对公司的日常经营施加重大影响。
江大兵担任公司董事长，直接持有孕婴世界2,055.2110万股股份，占公司总股本比例为5.7089%；通过其实际控制的成都俊隆、楚地锦成、楚地蓉成、韵律时节控制公司26,889.7238万股股份的表决权，占公司总股本的比例为74.6937%。
王伟鉴为江大兵之子，担任公司董事、副总经理。王伟鉴通过成都俊隆、楚地蓉成、韵律时节间接持有公司4,112.4780万股股份，占公司总股本的比例为11.4236%。王琼为江大兵的配偶，王伟鉴的母亲，系江大兵、王伟鉴的一致行动人。截至招股说明书签署日，王琼直接持有公司1,112.5200万股股份，占公司总股本比例为3.0903%。
江大兵、王伟鉴和王琼于2024年12月5日签署一致行动协议，约定各方做出同意、反对或弃权的共同一致意见。如各方无法达成一致意见的，以江大兵的意见为最终共同一致意见。该协议在各方直接/间接持有发行人股份期间长期有效。综上，江大兵、王伟鉴合计实际控制公司表决权比例为83.4929%，为公司实际控制人。
2022年2月10日，经佳和万新股东会审议通过，现金分红1,500万元；2023年11月16日，公司向全体股东每10股转增3.855814股，每10股派2.40元人民币现金。本次权益分派共计转增100,181,270股，派发现金红利6235.65万元，两次分红达7735.65万元。
出生率下降影响母婴行业，公司毛利率下滑，加盟商贡献占比高
孕婴世界是一家数智化创新型母婴连锁企业，主营业务为母婴商品销售以及为上游品牌供应商、下游加盟商提供服务。2022年-2024年，公司营业收入分别为6.033亿元、6.98亿元和10.025亿元，净利润分别为8374.13万元、9478.83万元和1.203亿元。
母婴行业的发展与经济增长、出生人口规模以及居民收入水平等高度相关。根据国家统计局数据，我国人口出生率自2016年高点的13.57‰下落至2024年的6.77‰，近三年稳定在6~7‰左右波动。数据显示，2024年，全国出生人口为954万人，比2023年增加52万人，叠加短期内宏观经济增速放缓以及消费意愿减弱等宏观环境波动影响，母婴行业市场规模增速放缓。2025年12月10日至11日，中央经济工作会议强调要倡导积极婚育观，努力稳定新出生人口规模。联合国人口司预测中国2025年全年出生人口约871万，创下建国以来新低。
从销售结构上分析，孕婴世界销售的食品主要包括奶粉、各种营养品及零辅食等，其中奶粉收入占食品销售收入的比例在95%左右，系公司母婴商品销售的主要品类。报告期内，公司食品销售收入分别为4.317亿元、5.225亿元和7.928亿元，占母婴商品销售收入的比例分别为83.01%、85.84%和89.41%。2023年和2024年，公司的食品销售收入分别同比增加9,083.93万元和2.703亿元，增长幅度分别为21.04%和51.73%。
权衡财经iqhcj注意到，报告期内，公司纸品销售收入分别为2,854.60万元、2,902.24万元和3,285.27万元，占母婴商品销售收入的比例分别为5.49%、4.77%和3.70%。2023年和2024年，公司的纸品销售收入分别同比增加47.64万元和383.03万元，增长幅度分别为1.67%和13.20%，整体保持稳定增长。
从销售结构上分析，孕婴世界的纸品主要包括儿童纸尿裤、各类规格不一的纸巾等品类，其中纸尿裤收入占纸品销售收入的比例在97%左右，是公司母婴商品销售的重要品类之一。
我国母婴批发及零售行业进入门槛相对较低，市场参与者众多，集中度不高。同时，母婴产品同质化程度高，且目标客户生命周期较短，市场竞争激烈。报告期内，公司母婴商品的终端销售渠道以线下母婴门店为主，近年来，在移动端APP、各类电商平台等新零售业态加速发展的背景下，若公司不能持续巩固和提升核心竞争力，扩大市场份额，可能面临增长乏力与盈利能力承压的风险，进而对公司经营业绩产生不利影响。
报告期内，孕婴世界销售区域以西南区域为主，并逐步开拓华中、华东市场。华中、华东新开拓区域的主营业务收入占比分别为0.18%、6.07%和23.22%，2023年和2024年两大区域合计贡献了公司主营业务收入增量的比例约40%和60%，向其他区域的外延式市场开拓已成为公司扩大业务规模的重要方式。
报告期内，公司主营业务毛利率分别为23.82%、23.15%和20.54%，呈连续下降趋势。其中主要母婴商品销售毛利率分别为13.62%、14.18%和12.08%，出现了起伏走低的状态。
同行业上市公司主要为孩子王和爱婴室，均从事各类母婴商品销售并提供相关服务。上述公司主要以直营模式开展业务经营，与公司以加盟模式为主的经营模式存在一定差异，但综合考虑其所处行业及产业链位置、商品及服务的特点以及数据可得性等因素，将其作为可比公司进行比较分析。报告期内，公司综合毛利率分别为24.11%、23.58%和20.80%。公司的综合毛利率低于同行业可比公司综合毛利率。
商业特许经营是公司进行渠道拓展、实现商品终端销售的重要模式。报告期内，公司来自加盟商的母婴商品销售收入分别为4.542亿元、5.004亿元和7.953亿元，占主营业务收入的比例分别为75.74%、72.24%和79.64%。
供应商集中度较高及返利波动，关联交易近亿元
报告期内，公司主要采购食品、纸品、服装、用品等母婴商品，其中以奶粉为主，孕婴世界前五大供应商的采购占比分别为69.43%、76.37%和84.29%，集中度较高且呈上升趋势，同时，公司各期供应商返利金额分别为8,593.31万元、1.18亿元和2.004亿元，占各期营业成本的比例分别为18.77%、22.13%和25.24%。
受益于奶粉新国标等行业政策的出台，国产婴幼儿配方乳粉准入门槛提高；同时在新生人口下降的趋势下，奶粉品牌商竞争更加激烈，以飞鹤乳业、伊利股份、健合等为代表的龙头企业依靠自身综合优势，持续提高品牌影响力，并通过行业整合等方式进一步实现扩张，如2022年伊利股份通过全资子公司收购澳优乳业等，头部奶粉品牌的市场竞争优势持续扩大，市场集中度持续提升。
报告期内，孕婴世界的前五大客户主要为下游加盟商和上游品牌供应商，公司对下游加盟商销售母婴商品并提供经营服务，对上游品牌供应商提供市场推广服务。公司对前五大客户销售收入合计占当期营业收入的比例分别为11.49%、9.86%和9.09%，客户集中度较低且有所下降，主要系以线下母婴门店为主的母婴商品销售渠道呈现分散化的市场格局，行业集中度较低，且随着公司销售规模持续较快增长，公司对前五大客户销售收入占比有所降低，符合公司实际经营特点。
报告期内，孕婴世界来自于关联方的营业收入分别为2,460.08万元、936.58万元和854.05万元，占营业收入的比例分别为4.08%、1.34%和0.85%；来自比照关联方披露的客户的营业收入分别为6,685.52万元、6,382.00万元和7,003.38万元，占营业收入的比例分别为11.08%、9.14%和6.99%。
报告期内，实际控制人王伟鉴曾作为公司加盟客户开设并经营管理33家加盟门店。截至2022年8月，相关门店均已转让资产给罗某斌等人或注销，王伟鉴不再作为客户与公司进行业务往来，且在公司客户中不持有权益。截至报告期末，公司向王伟鉴销售的母婴商品均已实现对外销售。周春利、罗张红分别为公司实际控制人之一江大兵兄弟姐妹的子女的配偶及江大兵兄弟姐妹的子女，为公司比照关联方。
存货走高，第三方回款占比曾过四成，门店多次受罚
报告期各期末，孕婴世界库存商品账面价值分别为9,322.18万元、1.129亿元和1.155亿元，占流动资产的比例分别为17.66%、20.46%和16.40%。公司的存货以婴幼儿奶粉等母婴食品类为主，对效期、存货仓储与周转管理要求较高。
报告期各期末，公司的应收账款账面价值分别为4,537.45万元、2,963.84万元和2,575.77万元，占流动资产的比例分别为8.60%、5.37%和3.66%。
报告期内，公司第三方回款的金额分别为2.496亿元、2.334亿元和2.828亿元，占营业收入的比例分别为41.37%、33.44%和28.21%。
2023年3月20日，公司子公司成都佳和收到国家税务总局成都市金牛区税务局出具的《行政处罚决定书（简易）》（金牛税一税简罚〔2023〕2865号），因其在2019年9月1日-2020年1月31日期间个人所得税（工资薪金所得）未按期进行申报而受到300元的罚款。
报告期各内公司加盟商及其开立的加盟门店涉及的市场监督管理部门的处罚中，产品安全问题数量为22条、17条、11条和7条，卫生数量问题2022年存在1条。
注册制下，IPO企业更应该注重信披质量，其经营指标能否满足上市要求，后续的可持续经营状况，行文有限，权衡财经iqhcj无法一一指明，本文行文均来自信源，也仅为权衡财经iqhcj提醒利益相关方投资者更应关注的企业风险所在，不作全面的参照。